Study description:
Im Gegensatz zum Aktienmarkt der USA entzieht sich bislang die Geschichte des deutschen Kapitalmarktes aufgrund mehrerer struktureller Krisen, Kriege und Währungsumstellungen einer konsistenten und zugleich langfristigen Untersuchung. Keiner der ab Ende des 19. Jahrhunderts für den deutschen Markt erstellten Aktienindizes wurde durchgehend bis in die Gegenwart fortgeschrieben, so dass langfristige Untersuchungen sich in Deutschland auf die Zeit nach 1948 beschränken. Bislang vorliegende empirische Arbeiten über die Zeit vor 1945 erfassen nur abgeschlossene Teilperioden mit einem einheitlichen Konzept. Ronge berechnet in seiner Untersuchung einen durchgehenden historischen Aktienindex anhand eines durchgehend gehaltenen Aktienportfolios, der die Entwicklung mit einem konsistenten Indexkonzept bis in das 19. Jahrhundert zurückverfolgt.
Der Autor konstruiert einen wöchentlichen Performanceindex aus 30 Standardwerten unter der Annahme eines hypothetischen Portfolios von der Gründerzeit bis Ende 1959. Dabei wurde von einer möglichst passiven Anlagestrategie ausgegangen, so dass lediglich laufende Reinvestitionen sowie die normalerweise jährliche Aktualisierung der Indexstruktur zu Käufen und Verkäufen führen. Die Zusammensetzung erfolgte nach dem Kriterium der Börsenkapitalisierung. Historische Besonderheiten des deutschen Aktienmarktes wie Handelsbräuche und Sonderfaktoren (Börsenschließungen, mehrmalige Währungsumstellungen, Stoppkurse, Steuerungseingriffe der Nationalsozialisten, alliierte Zerschlagungen) wurden berücksichtigt. Soweit die Entwicklung eines Aktienmarktes langfristig auch durch Krisen und Strukturveränderungen gekennzeichnet ist, müssen diese auch bei der Indexbildung berücksichtigt werden. Die langfristige Rendite wird daher durch eine vollständige Erfassung des gesamten Untersuchungszeitraumes gemessen. Wegen der mehrmaligen Währungsumstellung war eine Preisbereinigung der berechneten Indexziffer unumgänglich. Da die Bereinigung mit deutschen Lebenshaltungskosten die schleichende Entwertung der deutschen Währung während des Preisdiktats im Dritten Reich nicht abbildet, führt Ronge auch eine alternative Preisbereinigung aus der Sicht eines hypothetischen Schweizer Anlegers ein. Er liefert damit nicht nur für den Gesamtzeitraum, sondern auch für besonders kritische Teilperioden erstmals verlässliche Ergebnisse aus realwirtschaftlicher Sicht. Die Indexermittelung erfolgt somit konsequent über sämtliche strukturelle Brüche hinweg. Der erstellte Index wird durch konsistente Verknüpfung mit dem Index von R. Stehle (1991, 1996, 2007) bis in die jüngste Zeit fortgeschrieben.

In die Datenbank HISTAT sind lediglich die Zeitreihen der Indexstände 1870 bis 1959 aufgenommen. Der Gesamtbestand der archivierten Daten dieser Studie ist unter der Archivnummer ZA8281 auf Anfrage erhältlich.

Sachliche Gliederung der Datentabellen in HISTAT:
1 Wochenwerte des nominalen Aktienindex 1870 bis 1959;
2 Monatsdurchschnitte nominal und preisbereinigt (Bereinigung aus Sicht eines hypothetischen Schweizer Anlegers; Bereinigung mit deutschen Lebenshaltungskosten);
3 Jahresrenditen nominal und preisbereinigt (Bereinigung aus Sicht eines hypothetischen Schweizer Anlegers; Bereinigung mit deutschen Lebenshaltungskosten).

Source types:
Tageszeitungen; Handbücher. Publikation: Kronenberger, F., 1920: Die Preisbewegung der Effekten in Deutschland, in: Betriebs- und finanzwirtschaftliche Forschungen, Heft 2, Berlin).

Die wöchentlichen Kurse (meist Wochenendschlusskurse) wurden den Wirtschaftsteilen ausgewählter Zeitungen entnommen. Die meisten Aktien waren an der Berliner Börse notiert. In der Regel wurde nur dann auf andere Börsen zurückgegriffen, wenn eine Gesellschaft in Berlin nicht gehandelt wurde oder dort zu selten ein Kurs festgestellt werden konnte. Für die Zeit des Kursveröffentlichungsverbots von 1914 bis 1918 konnte zur Rekonstruktion der vermutlichen Wertenentwicklung während des Krieges auf die zeitnah erstellte Kursdatensammlung von Kronenberger zurückgegriffen werden (Kronenberger, F., 1920: Die Preisbewegung der Effekten in Deutschland, in: Betriebs- und finanzwirtschaftliche Forschungen, Heft 2, Berlin).
Grundkapitalien und Kapitalveränderungen wurden teilweise ebenfalls der Tagespresse, vor allem aber Handbüchern entnommen. Anhand dieser i.d.R. jährlich, zum Teil auch seltener erschienen Periodika wurden auch die Dividendenzahlungen und Jahresschlusskurse einer Gegenprobe unterzogen.
Ferner wurde in größeren Abständen möglichst umfassend die Börsenkapitalisierung aller Gesellschaften des Gesamtmarktes zum Jahresultimo erhoben, um bei den jährlichen Revisionen alle in Frage kommenden Gesellschaften zu berücksichtigen. Damit sollte vermieden werden, eventuell solche Aktien auszulassen, die ursprünglich als Nebenwerte einzustufen waren, welche über einen längeren Zeitraum hinweg jedoch stark an Bedeutung gewonnen haben könnten.

Sources used (detailed index):
Tagespresse:
Allgemeine Zeitung, München, Jahrgänge 1890-1899. Berliner Börsencourier, Jahrgänge 1921-1930. Berliner Börsenzeitung, Jahrgänge 1869-1899. Berliner Tageblatt, Jahrgänge 1921-1930. Deutsche Allgemeine Zeitung, Jahrgänge 1921-1930.

Frankfurter Zeitung und Handelsblatt, Frankfurt/Main, Jahrgänge 1869-1943 mit Jahresbei¬lage: Deutscher Börsen-Kalender und Effekten-Handbuch, später: Börsen- und Wirtschafts¬kalender.

Hamburgische Börsen-Halle, Zeitung, Jahrgänge 1869-1899. Handelsblatt, Düsseldorf, 1946-1959. Neue Preußische Zeitung, Berlin, Jahrgänge 1869-1899.

Süddeutsche Zeitung (sowie deren Vorgänger: Münchner (Neueste) Nachrichten), Jahrgänge 1869-1890.

Vossische Zeitung, Jahrgänge 1921-1930.

Handbücher:
Handbuch der Deutschen Aktiengesellschaft(en), Jahrgänge 1899/1900, 1920-1934, 1930¬1960.

Jahrbuch der Berliner Börse, Ein Nachschlagebuch für Bankiers und Kapitalisten, Berlin, Jahrgänge 1881-1914/15.

Jahrbuch der Frankfurter Börse (vormals: Handbuch des Finanzherolds), Jahrgänge 1890/91¬1900/01.

Saling Aktienführer, Berlin - Jahrgänge 1950-1960.

Saling's Börsen-Papiere, Jahrgänge 1870-1910/11.
Schneider, A./Dahlheim, L: Usancen der Berliner Fonds-Börse, Ein Handbuch zum praktischen Gebrauch für Börsen-Interessenten, Jg. 1880-1890, 1890-1926.

Verknüpfung mit den Ergebnissen von R. Stehle et al.:
Stehle, R./Hartmond, A., 1991: Durchschnittsrenditen deutscher Aktien 1954-1988, in: Kredit und Kapital, 24. Jg., Heft 3, S. 371-411.
Stehle, R./Huber, R./Maier, J., 1996: Rückberechnung des DAX für die Jahre 1955 bis 1987, in: Kredit und Kapital, 29. Jg., Heft 2, S. 277-304.

Annotations:
Siehe auch das beigefügte PDF – Dokument.

(1) Besonderheiten des Untersuchungszeitraums:
„Unstrittig hat der deutsche Kapitalmarkt im Untersuchungszeitraum eine turbulente Entwicklung durchgemacht. In diesem Zusammenhang werden stets die beiden Weltkriege und die damit verbundene Entwertung der deutschen Währung genannt. Auch andere Krisen und politische Steuerungseingriffe sowie heute nicht mehr übliche Handelsbräuche erschweren die nachträgliche Analyse. Der Grundsatz und zugleich die Hauptaufgabe dieser Arbeit besteht darin, dass diese Schwierigkeiten bei der Ermittlung der Rendite in den entsprechenden Phasen keinesfalls ausgeblendet werden dürfen. Vielmehr müssen geeignete Methoden gefunden werden, mit denen die relevanten Besonderheiten des Untersuchungszeitraums in einem langfristigern Aktienindex eingearbeitet werden können. Es soll auf Basis der verfügbaren Daten daher geklärt werden, welche Modifikationen am vorgestellten Indexmodell vorzunehmen sind, um trotz dieser Besonderheiten zu einem aussagekräftigen Ergebnis für den Gesamtzeitraum zu kommen“ (Ronge, U., 2002: Die langfristige Rendite deutscher Standardaktien 1870 bis 1959. Konstruktion eines historischen Aktienindex ab Ultimo 1870 bis Ultimo 1959. Frankfurt/Main: Peter Lang, S. 70).
„Soweit die Entwicklung eines Aktienmarktes langfristig auch durch Krisen und Strukturveränderungen gekennzeichnet ist, müssen diese korrekt berücksichtigt werden. Andernfalls sollte auf die Ermittlung der langfristigen Rendite völlig verzichtet werden. In der vorliegenden Arbeit wird die Auffassung vertreten, dass die langfristige Rendite nur durch vollständige Erfassung des gesamten Beobachtungszeitraums gemessen werden kann“ (Ronge, a.a.O., S. 6). Damit unterscheidet sich die Studie von Ulrich Ronge von vergleichbaren Untersuchungen, die selektive langfristige Zeiträume zugrunde legen, d.h. bestimmte Phasen in der historischen Entwicklung werden ausgeklammert (zum Stand der bisherigen Forschung siehe Ronge, a.a.O., S. 5 - 30).

(2) Zu den Anhangstabellen A2 bis A9 (Ronge, a.a.O., S. 251 - 395):
Die Anhangstabellen A2 bis A9 sind unter der Studiennummer ZA8281 archiviert und können direkt als Exceltabellen vom Datenservice GESIS-ZA angefordert werden.

(3) Reale Performance deutscher Aktien:
Zur Inflationsbereinigung siehe ausführlich das beigefügte PDF – Dokument.

(4) Zur Verknüpfung des Ronge – Aktienindex mit den Ergebnissen von Stehle (siehe die Gegenüberstellung 1948 bis 1959 in Tabelle B1.1):
„Ein Vorteil der Beschränkung des hier erstellten Index auf 30 nach dem Kriterium der Börsenkapitalisierung ausgewählte Gesellschaften besteht darin, dass diese bis Ende 1959 berechnete historische Indexziffer ab 1960 mit dem von STEHLE zurückgerechneten DAX verknüpft werden kann, ohne die Konsistenz der gesamten Zeitreihe zu zerstören.
Die Daten von STEHLE liegen nach mehreren Erweiterungen mittlerweile un¬ter Annahme eines individuellen Steuersatzes von 0% vor. Bis auf Unterschiede im Detail beruht sein inzwischen ab 1948 bis 1988 berechneter Index, der durch Ergänzung des DAX um die fehlende Körperschaftsteuergutschrift bis einschließlich 1999 fortgeführt wurde, auf einer weitgehend deckungsgleichen Konstruktion wie der hier vorgelegten. Beide Reihen folgen methodisch dem Prinzip eines nach dem Börsenkapital ausgewählten und gewichteten Portfolios der 30 größten Standardwerte.
Unterschiede zwischen RONGE und STEHLE sind hauptsächlich auf die abwei¬chende Behandlung bei historischen Besonderheiten zurückzuführen. Im Jahr 1949 belastet noch der mit seinem historischen Kurs bewertete und seit 1945 „liegende" Bestand an I.LG. Farben den hier erstellten Index, während diese Gesellschaft im STEHLE-Index zunächst nicht enthalten ist. 1952 tritt wegen der gleichen Aktie der Gegeneffekt ein, da sich deren Wert bei Wiederaufnahme der Notiz um den Faktor 13 vervielfacht, während die übrigen Gesellschaften in diesem Jahr fallen. Bei STEHLE sind die I.G. Farben erst ab 1953 erfasst. Der hier berechnete Index wurde für einen Überlappungszeitraum von elf Jahren von 1946 bis 1959 parallel zu der verwendeten Version von STEHLEs DAX-Repli¬kation erstellt.
Die Gesamtabweichung um ca. 2,96 %-Punkte p.a. gegenüber den Ergebnissen STEHLEs verteilt sich gemäß Tabelle (B1.1) auf die Jahresrenditen. Zur Veranschaulichung der Auswirkung des LG. Farben-Handelsverbots sind in der fünften Spalte ab 1946 bis 1952 die Jahresrenditen der übrigen 29 Gesellschaften des hier erstellten Index dem ab 1953 normal weiter laufenden Hauptindex vorangestellt. Die siebte Spalte zeigt die Entwicklung, die der hier erstellte Index bei einer Glättung des Kursverlaufs der I.G. Farben über das Handelsverbot hinweg nehmen würde. Wie in Abschnitt 5.5.9.3 vorgeschlagen, wurde dazu die Rendite des Restindex um die geometrisch verteilte Überrendite der I.G. Farben ergänzt. Daneben ist jeweils die Differenz zu STEHLE angegeben. Naturgemäß weist die in der fünften Spalte verzeichnete Kombination aus dem „Restindex" bis 1952 und dem RONGE - Index ab 1953 die geringsten Differenzen zu STEHLE auf, weil sie diesem in der Behandlung der I.G. Farben am nächsten steht. Inso¬weit ist im Vergleich zu STEHLE für den Zeitraum 1949-1959 eine annualisierte Mehr-Performance von 1,05% zu verzeichnen, die sich nicht auf Unterschiede in der Behandlung des I.G. Farben-Handelsverbots zurückführen lässt.
Die Abweichung im Jahr 1954 dürfte auf die in diesem Jahr besonders zahlreichen alliierten Zerschlagungsmaßnahmen zurückzuführen sein, die bei STEHLE unter der Annahme der sofortigen Verwertung der meisten Nachfolgergesellschaften verarbeitet wurden. Diese Gesellschaften hatten bis zum Jahresultimo überwiegend eine sehr positive Kursentwicklung, was sich zugunsten des hier erstellten Index niederschlägt. Im Jahr 1958 dürfte das umgekehrte Rendite¬bild ebenfalls auf eine unterschiedlich verarbeitete Zerschlagung zurückzuführen sein.
Von diesen Besonderheiten abgesehen, weisen beide Indizes zum Zeitpunkt der Verknüpfung eine fast identische Zusammensetzung auf. Abweichungen erge¬ben sich erst auf den hinteren Rangziffern, z.B. aufgrund leicht verschiedener Auswahlkriterien. Da am Jahresultimo aber ohnehin fast immer kleinere Ge¬sellschaften ausgetauscht werden, spricht dies nach Ansicht des Verfassers nicht gegen die Verknüpfung der beiden in sich konsistent angelegten Indexreihen. Für das letzte parallel berechnete Indexjahr 1959, das frei von „Sonderfällen" der Nachkriegszeit ist, weisen beide Indizes eine nahezu identische Jahres¬performance aus.
Trotz der Unterschiede während der 50er Jahre können also die beiden Daten¬reihen miteinander verbunden werden, um die Entwicklung der langfristigen Aktienrenditen in einer durchgehenden Grundkonzeption bis heute fortzuschrei¬ben.
Verknüpft man den Ultimo 1959 erreichten nominellen Indexstand von 65.219,41 ab diesem Zeitpunkt mit dem Index von STEHLE, so kommt man für den Zeitraum von Ultimo 1870 bis Ultimo 1999 zu einer Gesamtrendite von 6,44% p.a. als geometrisches Mittel der Nominalrenditen für die insgesamt erfassten 129 Jahre. In Schweizer Franken ergibt sich hier eine nominale Gesamt¬rendite von 6,10% p.a.“ (Ronge, a.a.O., S. 161 - 164).

Objective breakdown of the data tables:
A. Ausgewählte Anhangstabellen von Ulrich Ronge (2002
A1.1 Wochenwerte des nominalen Index (1870-1959)
A1.2 Monatsdurchschnitte des nominalen und des preisbereinigten Index (1870-1959)
A1.3 Jahresrenditen nominal und preisbereinigt (1871-1959)

B. Vergleich der nominalen Aktienindizes von Ronge und Stehle
B1.1 Vergleich der nominalen Aktienindizes von Ronge und Stehle (1946-1959)

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